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市场新闻:风向悄然生变 信用债“回来了”
作者:仝元化  发布日期:2018-08-29   浏览:129

风向悄然生变 信用债“回来了”

  信用预期生变 短债机会更断定

  中国证券报记者 张勤峰

  利率债信用债强弱切换

  10年期国债、国开债一直被视为利率债行情的标杆品种,尤其是10年期国开债,在年初以来的这一轮牛市中,其到期收益率自年初高点累计下行约100BP,时间和幅度均可与2011年那轮牛市媲美。

  不过,今年上半年的牛市与以往大不相同。一边是利率债和高级级债一改2017年疲态,大幅走强,一边是低等级债乏人问津,信用利差大幅走阔,几乎丧失活动性。

  从中债收益率数据来看,今年以来,高级级信用债运行节奏与利率债基础同步,但中低等级债券走出“独立行情”。以5年期债券为例,2月以来,5年期AA***中票收益率自5.5%的高点一路回调,目前跌至4.3%一线,累计下行了近120BP,下行幅度与5年期国开债基础相当。然而,同期5年期A***中票收益率只下行了约65BP、AA-级中票收益率反而上行了近30BP。4月以后,低等级债券收益率经过一轮明显上行,5年期AA-中票收益率从6.74%最高涨至7.27%。

  从历史上看,光是利率债和高级级债走强不够,一轮经典的债券牛市轮动通常是利率债率先启动,信用债最后扫尾,中低等级信用债的普涨往往是牛市谢幕的“压轴戏”。7月以来,信用债成交终于有所起色,一些中低等级债券也开始“补涨”,比如,5年期A***中票收益率就快速回落了约30BP,5年期A***城投债收益率更是快速下行了超过50BP。

  与此同时,利率债行情陷进了震荡。在前期的分化演绎到极致之后,利率债与信用债强弱切换悄然上演。7月以来,10年期国债收益率在跌破3.5%之后波动加大,最近反复在这一地位四周拉锯,最低下行至3.44%,最高回到3.56%。10年期国开债收益率的下行走势则一直保持到7月19日,在最低跌至4.05%、创出2017年4月中旬以来的新低之后,7月下旬也出现了反弹,目前二级市场活泼券成交在4.15%左右。

  宽信用预期抬头是关键

  为何信用债反弹了,利率债就陷进纠结了,这可能需要从今年上半年行情分化的原因说起。

  上半年的债市行情是一轮牛、熊并存的行情,一轮结构性牛市。出现这一局面的基础背景是严监管、往杠杆造成的信用紧缩。

  2018年以来,严监管、往杠杆引起的信用收缩的标题开始成为经济金融运行主要抵触。往杠杆本身就意味着信用创造放缓,而对银行表外业务、影子银行体系的强监管,加剧了信用收缩。这一过程中还伴随着金融机构风险偏好的下降,强势发行人对其他融资主体的挤出效应明显。

  信用收缩环境下,一部分企业的再融资缺口标题开始凸显,资金链风险开始暴露。陆续出现一些债务违约情况,进一步打击市场风险偏好,引起市场对中低信用等级债券发行人、民企发行人的一致规避情绪,中低等级信用债沦为“弃儿”。

  与此同时,信用收缩对经济增长的反作用开始浮现,加上外部风险因素增多,经济增长压力加大,对内需关注度上升,货币政策重心重新转向需求治理,活动性环境得到大幅改良。利率债正是在这一背景下走牛的。

  因此,信用紧缩是上半年利率债走牛、信用债走熊的关键原因。判定未来债市收益率走势,把握信用环境的变更趋势还是关键。

  今年以来,货币政策把持微调已较明显,货币市场活动性明显改良,但从宽货币到宽信用的过程出现了阻塞。6月份,我国新增信贷创5个月新高,但广义货币供应(M2)增速创了历史新低,社会融资余额增速亦再创新低,表明信用紧缩的局面还是在加重,当月金融数据引起了各方的较大关注。此后,“宽信用”似乎已确立为政策发力的方向。

  在表外转表内趋势下,信贷额度把持已有所放松,6月新增信贷大放量就是证据,而6月的变更只是开始,后续宽信贷可能性大增。与此同时,近几周有几则政策面消息进一步刺激了市场对宽信用的预期:一是央行窗口指导MLF支持信贷投放和信用债投资,二是资管新规过渡期整改要求有所放松,三是国务院常务会议夸大保障融资平台公平融资需求。

  尽管“宽信用”远景难料,但市场预期已经出现了变更,信用债行情的反响可谓吹糠见米。近两周,二级市场信用债收益率整体下行20-40BP。而假如宽信用逐渐成势,市场对经济基础面的预期将随之调整,上半年利率债走牛的逻辑也将因此发生动摇。如此,最近利率债行情陷进反复也就不难懂得。

  利率债或转向牛陡行情

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